4月21日—22日，2017创新中国春季峰会DemoChina 在北京国家会议中心举行，星河互联 CEO 傅淼发表了主题演讲。

傅淼系清华大学学士、硕士，南加州大学硕士。专业互联网投资人，先后成功投资过多家优秀的互联网企业，曾为全球多家大型企业东芝、Gateway、佳能、联想、华为技术、中兴通讯等公司提供咨询服务。

他的犀利观点：

• 做早期创投最惨痛的经历，不是你投的项目死了多少个，而是你错过的一个项目，若干年后成了一个BAT。

• 所有大成的创业者、企业家，性格或者特质里，多多少少都有一些奇葩的成分。

• 最近有一句话，你只要会算20以内的乘法，就可以去做IPO的投资了。

• 在整个中国的创投界分为两大流派，一个是美元基金，一个是人民币基金。有句话说男人来自火星，女人来自金星，用这句话来形容美元基金和人民币基金之间的区别再生动不过了。

以下为傅淼的演讲实录：

成功本身就是一件很奇葩的事情

主办方给的命题作文，要求讲那些年你收到过的奇葩的BP。我个人认为，在创投领域，奇葩既不是一个褒义词，也不是一个贬义词。中国有数以千万计的企业，但是真正成功上市的，不过A股上的几千家，这样算下来就是万分之一的成功率。所以，成功本身就是一个很奇葩的事情。

所以，我们在看一个创业者的时候，往往会有意地寻找一下，他是不是有一些奇葩的特质。反倒是看到一些特别正常、正常到完美的项目，比如说商业逻辑非常完善，没有任何瑕疵，团队又都是学校里的好学生、公司里的好员工，这时我们的心里会犯嘀咕：这看起来也太正常了。

做早期创投的，你投错的、最后死掉的项目很多，这都不是最惨痛的。最惨痛的经历，是当年有一个机会摆在你的面前，你没有投。你觉得它的BP、它这个公司太奇葩了，看不懂，所以就错过了。不过有人看懂了，投资了，若干年后这个项目变成了一个BAT，赚得盆满钵满。我相信这是在座的很多朋友共同的经历。

我想从事创投10年以上的人都有这样的经历。看不懂，我就没有投，但是有些投资人他们看懂了，他们投了。从这里可以得到一个什么样的启示？

我举一个例子。大家可能会注意到，最近有一个新闻，共享单车A股第一股诞生了，叫永安行。这家公司在04年的时候就有若干个投资人，但是那个时候还没有共享单车这个概念，现在人家要上市了。

那么为什么一些投资人觉得很奇葩的事，另一些投资人看懂了，而且结果证明他们是对的。实际上原因很简单。

中国创投界的两大流派

在整个中国的创投界分为两大流派，一个是美元基金，一个是人民币基金。有句话说男人来自火星，女人来自金星，用这句话来形容美元VC和人民币PE之间的区别再生动不过了。无论是从介入的阶段、投资的领域、还是知名度上，都有比较大的差别。

要说奇葩，双方看对方投资的项目都会觉得奇葩。前者多活跃在互联网领域，后者多活跃在传统领域。前者从天使阶段就开始介入，一直到PreIPO，而后者通常主要关注中后期项目。当然，双方差异最大的，可能还是两个流派考察项目的标准。

美元基金考察一个项目，通常会考虑很多因素，比如市场规模是否足够大、增长速度是否足够快、需求是否刚性、用户使用频次是否足够高、模式是否足够快速扩张、是否能形成颠覆式创新、是否能形成网络效应等等，当然还需要有一个或多个拥有Stanford MBA学位的创始人。而人民币基金考虑问就直接很多：是否符合证监会的企业上市条件？

上市是私募股权投资退出的主要渠道，或者说是投资方最喜欢的退出方式。因此无论是美元基金还是人民币基金，在做投资决策时的目标都是一致的，就是看看这家企业是否具有较大的上市的可能性。但是所采用的评价指标体系如此不同，背后反映的是两个不同的资本市场的游戏规则，更深处反映了政治体制和文化体系的不同。

一家企业能够上市，从根本上应该说明这家企业具备了足够的竞争力使其能够在将来相当长一段时间内持续盈利而且盈利规模能够持续增长。在美国，这是由市场上多元化的投资人群体来自己决定的，因此评价体系必然是综合的、多维度的和多元化的。而在中国必须采用明晰的、客观的、尽量减少自由裁量权和操作空间的评价体系。

就像中美大学的不同录取制度：美国是基于综合素质的多元化评价体系，而中国则千年以来必须是“一考定终身”的高考体系或者是类似高考的科举体系。

大家通常会说，上市不是终点，只是一个起点。在美国资本市场，这几乎是不言自明的。一家公司上市以后，如果不能保持持续的良好业绩，公司的市值很难支撑，甚至上市公司的身份都很难保持，投资人是否能顺利退出也都还是个巨大的问号。

A股一旦上市，公司创始人的亿万富翁身份几乎是guaranteed，作为投资人的回报几乎也是有最低保障的。因此，美元基金在考察一家初创企业的时候，不但是要考虑这家企业在将来能成功上市，还要考虑上市以后是否能在相当长一段时间内撑得起股价，以给投资人足够的时间以较高的收益退出。而人民币基金考察一家企业时，如果觉得这家企业能够成功上市就谢天谢地，后市如果能够有优异表现就是额外的惊喜。

从另外一个角度来看这个现象：企业的护城河到底靠什么来构建？一家股价坚挺的上市公司无疑意味着资本市场认为其拥有相当坚实的竞争壁垒。源自西方的经典管理理论通常认为一家企业的护城河来自于以下要素：品牌、技术、IP、规模带来的成本优势等。但是在中国，除了上面提到这些要素之外，上市公司的身份通常成了一家企业最可依赖的护城河。

大家通常说：创业如逆水行舟，不进则退。或者用另外一个比喻：如推石球上山的西西弗斯，如果不能构建起可防守的市场地位，就意味着一松手球就会滚回到山脚下。一个企业取得阶段性成果的标志是在创业的坡道上把球推到了一个平台上，可以在这个平台上停下来歇歇脚而不担心球会一股脑滚回山脚下。如果这个平台是一个略微下凹的地形就更理想了，意味着可以抵御相当的扰动。

A股的上市公司地位就是这样一个理想的、带有较高势垒的平台。

当然了，在美元基金的江湖里，也存在一种类似的现象：那就是当一家公司融到足够多的钱，或者在这些资金背后有足够多的利益相关者的利益沉淀在一家公司里，这家公司通常也会据此形成一种强大的抵抗风险的能力，或者说一种较高的势垒。如果非要找一个统一的理论框架解释这两种现象，那就是：一家公司的股东结构，也是一种形成公司竞争壁垒的要素。

IPO提速 改变了中国投资的格局

再说回A股，最近的IPO提速，使得IPO盛宴的预期又一次被热炒，而投资逻辑更加简单粗暴：“会算20以内的乘法就可以从事PreIPO投资”。但是，慢慢的，大家发现情况不太对劲了。一个星期放10家，一年就是500家。与此同时，随着上市门槛的降低，每周不知道有多少企业加入到排队的行列。老的堰塞湖解决了，更大的堰塞湖形成了。

大家知道，美国股市100年，到现在纳斯达克3000家上市公司，纽交所2000家上市公司，总共5000家，现在每年新增的上市公司数量和各种形式退市的上市公司数量基本持平，也就是说总数基本不变。A股已经有3000家上市公司，按现在的速度，三四年内上市公司数量就会超过美国，到时候会出现什么情况？

大家有各种各样的猜测，但是多数人的共识是：整体市盈率下降、破发现象的出现、乃至退市机制的引入是大概率事件。IPO批文将不再是通往财富巅峰的通行证。上市公司的身份将不再是企业的避风港，壳的价值将风光不再。在这样的前景下，PreIPO的投资到底该怎样做，成了摆在人民币基金面前的重大挑战。

也就是说，企业上市将不再是终点。公司必须构建起足够的、可持续的竞争力，才能在上市时不破发，上市后市值坚挺，投资人才有充裕的时间实现退出。因此，在当前的形式下，人民币基金在选择投资标的的时候，除了满足公司上市的硬性要求，还必须像美元基金那样，对公司基本面进行多方位的评价，精挑细选。

我跟大家分享一个很有意思的事情。最近有一个统计数据显示，上海的散户、股民有80%以上从来没有炒过哪怕一支深圳股市上的股票。反过来，深圳的股民有7、80%的也没有炒过一支沪市上的股票。所以在美股上的机构、散户对中概股也是一样的，除非是家喻户晓的才会去炒。

大家可以看到左边这张图（下图），是美股上市和退市的一个比较。近年来退市远远超过上市。右边这张是美股一些做空的机构对人民币中概股袭击的次数。

在人民币基金趋向美元基金的思维方式的同时，随着中概股在美国遇冷，中国市场上越来越多的美元基金管理机构也越来越感到A股市场的亲近。几乎所有的美元基金管理机构都已经在飞速地向人民币方向转型。美元基金和人民币基金，早已经不再把对方视为奇葩了。

不过，短时间内无法盈利的公司还是美元基金的菜，因为到目前为止，这样的公司还只能去美国上市。

不过说到底，无论是A股还是美股，投资最主要还是投人，这个逻辑总是错不了的。

谢谢大家！

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